Yeni Para Politikası Enflasyon Hedeflemesinden Uzaklaştı mı?

Konuk yazar: Ayşe Ertuğrul

biber21 Ocak’taki PPK  kararı açıklamasından sonra Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB)  ne yapıp ne yapmadığı hararetle ve çoğu kez eleştirilerek tartışılır oldu. Eleştirilerin odağında TCMB’nın hükümetin baskısı altında olduğundan faizi artırma kararını al(a)madığı görüşü var. Oldukça kolaycı olan bu yaklaşımı benimsemeden önce 2010 sonu itibarıyla yürürlüğe konan yeni para politikasının genel çerçevesini ve amaçlarını bir kez daha hatırlayalım ve bu sene alınmış ve alınması beklenen para politikası kararlarının bu yeni anlayışla ne derece örtüştüğünü ya da örtüşmediğini bir kez daha gözden geçirelim[1].

TCMB 2001 yılında yaşanan  krizden 2008’e kadar enflasyon hedeflemesi yapmıştır.  Bu politikada nihai amaç fiyat istikrarını sağlamak,  bu amaca ulaşmak için kullanılan politika aracı ise politika faizidir. 2008-2010 arası gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde de etkileri hissedilen küresel finansal krizdeki gelişmelere göre tepki geliştiren TCMB, 2010 sonundan itibaren fiyat istikrarının yanısıra finansal istikrarı da hedef olarak belirleyen yeni bir para politikası anlayışı benimsemiştir[2]. Bu yeni anlayış kuramsal  çerçeve açısından yine enflasyon hedeflemesini temel alıyor. Bununla beraber  odağında,  fiyat istikrarından taviz vermeden sermaye akımlarının enflasyonda ve enflasyon beklentilerinde yarattığı tahribatı engellemek var.

Enflasyonla mücadele ve sermaye akımlarının rolü

TCMB’nın bu hedefe ulaşmak için seçtiği araç kümesini incelemeden önce enflasyonla mücadelede sermaye akımlarının neden hayati rol oynadığını açıklamak gerekiyor.  Reel sektöre uzun vadeli yatırım amacı ile gelen doğrudan yatırımlar hariç tutulduğunda bono, tahvil, hisse senedi ve benzeri finansal ürüne yatırım yapan fonlar sermaye akımlarını oluşturur. 1980’lerin sonlarından itibaren yoğun şekilde gelişmekte olan ekonomiler  (GOE)’de de gözlemlenen bu fonların özelliği yatırım için finansman olanağı sağlamaları ile beraber ekonomik konjonktürle aynı yönlü (procyclical) hareket ediyor olmaları. Bu husus neden önemli? Sermaye akımları bir GOE’e girdiğinde yerli para reel bazda değer kazanır,  şirket bilançoları iyileşir, ekonomideki kredi talebi ve arzı artar. Sonuç olarak ekonomik canlanma gerçekleşir. Bu ekonomik canlanma sonucu yerli para değer kazanır ve sermaye akımları devamlı hale gelir. Bu durum kendi kendini doğuran bir süreç olduğundan sermaye akımlarının konjonktürle aynı yönlü hareket etme özelliği gözlemlenir.  Ekonomik canlanmanın daha da pekişmesi sonucu yerli paranın daha fazla değerlenmesi ve daha fazla kredi talebi ve arzı cari açığı artırıcı yönlü etki yaparken,  kredi büyümesi dış finansman ile gerçekleşmiş olur. Uluslararası risk iştahında bozulma ise bu fonları hızla güvenli limanlara döndüreceğinden sermaye çıkışı yaşanırken de ekonomide aynı hızda kötüleşme gözlenir: yerli para hızla değer kaybeder, şirket bilançoları hızla bozulur, kredi talebi ve arzı hızla azalır ve ekonomide durgunluk riski oluşur. Literatürde ani yükseliş ve düşüş döngüsü olarak adlandırılan bu süreci GOE 1990’larda tecrübe ettiler. [3]

Açık bir ekonomide bu şartlar altında para politikası bugünlerde sıkça dile getirildiği gibi klasik enflasyon hedeflemesi çerçevesinde yapılabilir. Sadece faiz silahını kullanmak tercih edilirse: i) Sermaye akımları geliyorken faizi düşürülebilir fakat bu canlanma yaşayan bir ekonomide enflasyonla mücadeleyi zorlaştırır. ii) Sermaye çıkarken de faiz artırılarak çıkış yavaşlatılabilir ama bu sefer yerli para değerleneceğinden cari açık artar ve ani sermaye çıkışı riski daha da yükselir.  Ani sermaye çıkışı gerçekleştiğinde ise yerli para süratle değer kaybedeceğinden enflasyon yükselir. Bu noktada Türkiye’nin hem enflasyonla zorlu bir mücadele geçmişi hem de yapısal olarak cari açık sorunu olan bir ülke olduğunu hatırlatmak gerekir.

Aşağıdaki tabloda 2006-2008 enflasyon hedeflemesi döneminde ekonomik görünüme  göre alınan politika faiz kararları ile gerçekleşen ve hedef enflasyon oranları verilmiştir.

  Sermaye akımları Politika faizi Hedef Enflasyon Gerçekleşen Enflasyon

2006

5%

9,7%

2007

4%

8,4%

2008

4%

10,1%

Kaynak: TCMB

Enflasyon beklentilerini hedefe yakın tutmak için,  sermaye akımları sonucu oluşan ve cari açığın yapısal seviyesinin çok üzerinde oluşmasına neden olan iki unsurun yönetilmesi gerekiyor:  i) Yerli paranın reel bazda aşırı değerlenmesi,  ii) Kredi talebinin ve arzının artması nedeniyle aşırı ısınan ekonomi. Bu iki önemli husus para politikası yapıcılarının önünde enflasyonla mücadelede engel teşkil ettiğinden 2010 sonu itibari ile TCMB,  yeni para politikası olarak duyurduğu enflasyon hedeflemesi stratejisini sermaye akımlarını gözeterek oluşturmaktadır.  Makroekonomik bir büyüklüğü (enflasyon) kontrol etmek için finansal birtakım göstergeleri  (sermaye akımları, döviz kuru, banka kredileri)  mercek altına almak, para politikası yapma açısından zorlu bir iştir.  Sermaye akımları kontrol edilemeyen ve küresel bazı koşullara göre şekillenen bir değişken. Dahası vade açısından bakıldığında sermaye akımlarının miktarındaki ve yönündeki değişiklikler kısa vadede oluşabiliyorken enflasyon beklentilerine yön verme amacıyla alınan politika kararları görece uzun vadeye yayılan bir süreç. Bu teknik sebeplerden ötürü para politikasının daha kısa vadeler için karar alma ve yön verme esnekliğine gereksinimi vardır. 21 Ocak günü alınan ek parasal sıkılaştırma (EPS) kararı dahil,  2010 yılından bu yana hayatımıza giren asimetrik koridor, politika faizi, 1-haftalık repo oranı, BIST gecelik oran, ortalama fonlama maliyeti (OFM), rezerv opsiyon mekanizması (ROM), sistemin fonlama ihtiyacı (SFİ), marjinal fonlama oranı (MFO) benzeri yeni terminolojiyi, kafa karışıklığı olarak nitelemeden önce bu önemli gereksinim açısından okumak gerekir. TCMB yeni bir politika tecrübe etmektedir ve bunu fiyat istikrarını sağlamak ve enflasyon beklentilerini hedefe yakın tutmak için yapmaktadır.  Dolayısı ile para politikasına yapılacak eleştirilerin,  klasik enflasyon hedeflemesine geri dönüş önerisine değil, enflasyon beklentilerini yönetmede yeni araç kümesinin hangi noktalarında aksama olduğu/olabileceği araştırmasına dayanması beklenir.

Yeni Araç Kümesi: Asimetrik Koridor, Fonlama Stratejisi, Likidite Politikası ve ROM

TCMB,  finansal istikrarı fiyat istikrarını tehdit etmeden sağlayabilir mi? Başka bir ifadeyle finansal istikrarı sağlamak için atılacak adımlar hangi şartlar altında fiyat istikrarını destekler, hangi şartlar altında engeller?

Bu önemli soruyu cevaplamak önce finansal istikrar için para politikasının hangi araçları benimsediğini gözden geçirmeyi gerektiriyor.  Finansal istikrarı sağlamada birden fazla araç kullanılıyor:  asimetrik faiz koridoru, likidite yönetimi, zorunlu karşılıklar ve ROM.

Faiz koridorunun asimetrik kullanımı sermaye akımlarının  yön ve miktar değişim hızını sınırlamaya yardım ederken, getiri eğrisinin eğimini geçici olarak eksi yapabilme esnekliği kazandırıyor. TL likidite yönetimi, yine asimetrik faiz koridorunun bir bileşeni olarak koşullara göre değişebilen bir fonlama stratejisine dayanıyor. Ekim 2011’den bu yana OFM; i) haftalık vadeyle bankalara borç verilen repo faizinin, ii) piyasa yapıcı bankalara satılan paranın faizinin ve iii) koridorun üst sınırından borç verilen paranın faizinin ağırlıklı ortalaması alınarak hesaplanıyor ve aynı zamanda politika fazini oluşturuyor.  TCMB,  sağladığı fonlamanın maliyeti gibi miktarını da bu üç yoldan günlük bazda değiştirerek, OFM’ni her gün değiştirebiliyor.  Günlük olarak değişebilen OFM oranı finansal kesime para politikasıyla ilgili önemli bilgi verirken, TCMB için finansal istikrarla ilgili hedeflerde çok kısa vadede karar alma olanağı doğuruyor. Bu likidite politikası  tasarımının yukarıda değinilen finansal göstergelerdeki hızlı gelişmelere tepki verebilen enflasyon hedeflemesi prensibi ile tutarlı olduğu noktası önemlidir. Uygulamasına son verilen EPS  kısaca dövize talebin yoğun olduğu ya da sermaye akımlarında yavaşlama olduğu günlerde OFM’nin artırılmasıdır. Dövize olan talebin ayın hangi günlerinde diğer günlerden belirgin şekilde daha fazla olacağı önceden bilinemediğinden, merkez bankasının bu tür finansal gelişmelere karşı OFM’ni önceden açıkladığı bir seviyeye yükselteceğinin sözünü vermesi beklenir.

Asimetrik koridor ve fonlama stratejisi dışındaki diğer önemli araç ROM. Makro-ihtiyati politika çerçevesinde geliştirilen bu mekanizmanın amacı  TL’nin aşırı değerlenmesinin ve bankaların topladıkları fonları kredi olarak açmalarının önüne geçerek finansal istikrarı korumak. Bu mekanizma bankaların merkez bankasında tuttukları zorunlu karşılıkları döviz veya altın cinsinden tutmalarına olanak tanıyor ve böylece merkez bankasının döviz rezervlerini artırıcı bir işlevi var. Döviz ve TL cinsinden tuttukları fonların maliyetleri eşit ise, bankalar TL rezerv ve döviz rezerv tutma arasında kayıtsız olurlar.  Rezerv opsiyon katsayısı (ROK) olarak adlandırılan araç yoluyla  TL ve döviz fon tutma maliyetleri farklılaştırılabiliyor. Para politikası  sermaye akımları yoğunken bankaları yabancı para cinsinden rezerv  tutmaya teşvik etmek isteyecektir ve ROK’nı buna göre ayarlaması beklenir.  Bu durumun tersi sermaye akımlarının yavaşladığı dönemlerde bankaların rezervlerini  TL olarak tutmalarını sağlamaktır. Özetle ROM,  olumlu finansal koşullar varken TL’nın aşırı değerlenmesini ve bankaların uzun vadeli borçlanmasını, bankacılık kesiminin likiditesini bozmaksızın engelleyebilir ve olumsuz finansal koşullar altında TL’nin aşırı değer kaybetmesinin önüne geçecek ve bankacılık kesiminin karşılaştığı likidite sıkışıklığını giderecek alternatifi de barındırmaktadır.

TCMB, para politikasının kullandığı bu  araçlar dışında cari açığın konjonktürden kaynaklanan kısmını törpülemek amacıyla  kredi büyüme hızı ve reel kur için ayrıca eşik değerler oluşturmuştur. Buna göre kredi büyüme hızının %15’i aşması, reel efektif kur endeksi (REKE)’nin 120 değerinden uzaklaşması finansal istikrar için sağlıklı bulunmuyor.  Bu eşik değerlerin ekonominin talep yönlü ilave genişlemesini dizginlemeye katkıda bulunacağı bekleniyor.  Bununla beraber REKE’ni konu alacak daha detaylı tahliller eşik seviyesinin değiştirilmesini gerektirebilir.

Özetle, finansal istikrarı sağlamak için mevcut araç kümesi likidite politikası ve makro-ihtiyati politika olmak üzere iki ana başlık altında toplanabilir.  Eşik değerleri izlenen değişkenler kredi büyüme hızı ve REKE’dir.  Klasik enflasyon hedeflemesinde faiz sadece fiyat istikrarı için kılavuzluk ederken, yeni para politikasında finansal istikrar için de kullanıldığından, faizi tek amaca yönelik kullanmak mümkün değil. Bu noktada para politikasının duruşu hakkında bize en temel malumatı koridorun genişliği verir. Faiz(ler)in çeşitlendirilmesi finansal istikrarı temin ederken talep kaynaklı ekonomik dalgalanmaları kontrol etmeyi zorlaştırmamalıdır.

Bu araçların fiyat istikrarını sağlamada ve enflasyon beklentilerini hedefe yakın tutmada ne derece başarılı oldukları ya da neden olamadıkları, yarattıkları etkilerin neler olduğu cevaplanması gereken önemli sorular olarak önümüzde duruyor. Bu sorular cevaplandığı ölçüde Türkiye gibi yapısal cari açık sorunu olan ve enflasyonla sürekli mücadele etmesi gereken bir ülkenin gerçekleştirmeye çalıştığı enflasyon hedeflemesinin bu özel versiyonu daha iyi sonuçlar verecektir.

REFERANSLAR

  • Calvo, Guillermo, Leonardo Leiderman and Carmen M. Reinhart (1996) “Inflows of Capital to  Developing Countries in the 1990s” Journal of Economic Perspectives, 10: 123-139.
  • Calvo, Guillermo and Carlos A. Vegh (1999) “Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries” in J. Taylor ve M. Woodford (ed) Handbook of Macroeconomics, North Holland: 1531-1614.
  • Calvo, Guillermo (2001) “The Economics of Sudden Stop” University of Maryland, mimeo.
  • TCMB,  Para Politikası Çıkış Stratejisi, 14 Nisan 2010, Ankara.
  • TCMB,  Para Politikası Kurulu Toplantı Kararı, No.2014-01,  21 Ocak 2014, Ankara.
  • TCMB, “2013 Yılında Para ve Kur Politikası Raporu”  (Yıllık),  25 Aralık 2012, Ankara. 

Notlar:

 

[1] Detaylı bilgi için bkz. 2013 Yılında Para ve Kur Politikası Yıllık Rapor.

[2] 2008-2010 dönemi para politikası yönetimi ve krizden çıkış stratejisi için bkz. TCMB Para Politikası Çıkış Stratejisi, Nisan 2010.

[3] Detaylı bilgi için bkz. Calvo, Guillermo, Leonardo Leiderman and Carmen M. Reinhart (1996), Calvo, Guillermo and Carlos A. Vegh (1999) , Calvo, Guillermo (2001).

Reklamlar

Yeni Para Politikası Enflasyon Hedeflemesinden Uzaklaştı mı?” üzerine bir yorum

  1. Aslına bakarsak mevcut para politikası mevcut mb politikasından da uzaklaştı. Sizin değindiğiniz üzre fiyat istikrarının asıl amaç olmasına rağmen bir türlü sağlanamaması, sermaye hareketlerinin farklı seyri ve izleyen faiz politikası diğer finansal araçları beraberinde olumsuz etkiledi. Enflasyon hedeflemesi ve siyasi baskı nedeni ile yeterince faiz koridoru üzerine oynayamayan MB çoğu kez hem hedeften hem de politikadan şaşmak zorunda kaldı.

Bir Cevap Yazın

Aşağıya bilgilerinizi girin veya oturum açmak için bir simgeye tıklayın:

WordPress.com Logosu

WordPress.com hesabınızı kullanarak yorum yapıyorsunuz. Çıkış  Yap / Değiştir )

Twitter resmi

Twitter hesabınızı kullanarak yorum yapıyorsunuz. Çıkış  Yap / Değiştir )

Facebook fotoğrafı

Facebook hesabınızı kullanarak yorum yapıyorsunuz. Çıkış  Yap / Değiştir )

Google+ fotoğrafı

Google+ hesabınızı kullanarak yorum yapıyorsunuz. Çıkış  Yap / Değiştir )

Connecting to %s